来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

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国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年4月工业增加值同比5.6%（前值3.9%），社零同比18.4%（前值10.6%）；1-4月固投同比4.7%（前值5.1%），其中：地产投资同比-6.2%（前值-5.8%）；狭义基建投资同比8.5%（前值8.8%）；制造业投资同比6.4%（前值7%）。

核心观点：4月经济仍弱，除出口外、其余各分项普遍转差，进一步指向内生动力不强、需求不足、信心不足。倾向于认为，后续对政策可以多点期待，稳信心、稳增长、扩内需、中央加杠杆等一系列政策组合拳可期，比如：出台支持民企的法律制度、地产进一步放松、降准降息、推进基建重大项目建设等。具体看，4月经济数据有如下特征：

>消费端：同比续升，实际较弱；出行链继续提升，必选、地产链消费回落。

>投资端：地产，投资、销售、新开工、施工增速均回落，仅竣工回升；制造业投资续降，仅医药分项提升；基建投资小降，沥青开工率和水泥发运率等高频近期也走弱。

>供给端：工业增加值同比明显低于预期，环比走弱，但汽车、通用设备等行业生产增速提升较多。

>就业端：青年失业率创新高至20.4%，结构性压力加大。

摘要如下：

1、整体看，4月经济仍弱，进一步凸显内生动力不强、需求不足、信心不足。包括PMI回落至荣枯线下、信贷社融大降、物价持续走低、多数经济指标环比偏低甚至回落等，统计局也表示“国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。

2、结构看，除出口外，其余各分项普遍走弱。低基数影响下，4月工业增加值、消费同比增速明显提升，但从两年平均、环比、市场预期等角度看，均有所走弱；固定资产投资环比回落，地产销售和投资均走弱，前期韧性较强的基建和制造业投资也有所下滑；工业企业盈利延续大幅负增，进口跌幅扩大；仅出口仍偏强。

3、往后看，经济修复动能放缓，对政策可以多一些期待。经济方面，4月经济金融数据、5月高频数据都指向经济整体上行动能趋缓，主因积压需求释放完毕，疫后“疤痕效应”愈发凸显，本质是内生动力不强、需求不足、信心不足；叠加美国经济已处在衰退边缘，出口回落还是大方向，拖累可能逐步显现，后续经济压力仍大。政策方面，预计政策仍会全力稳信心、稳增长、中央加杠杆，倾向于认为，后续对政策可以多一些期待，比如出台支持民企的法律、地产进一步放松、降准降息可期、推进基建重大项目建设等。

4、具体看，4月经济数据有如下特征：

1）消费端：同比续升，实际较弱。4月社零同比18.4%，较前值提升7.8个点，主因低基数；低于Wind一致预期的20.2%，两年平均增速2.6%（前值3.3%），季调环比0.49%，低于疫情前同期平均的0.77%，指向消费实际仍弱。结构看，出行消费增速继续提升，必选、地产链消费回落。从高频看，5月人员流动正常，汽车消费继续修复。

2）投资端：地产跌幅继续扩大，制造业和基建小降。1-4月固定资产投资同比4.7%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的5.2%，季调环比-0.64%，明显走弱。

>地产跌幅继续扩大。1-4月商品房销售面积同比-0.4%，商品房销售额同比8.8%，两年平均增速分别为-11.2%、-12.4%，分别较前值回落3.2、2.1个点，指向4月地产销售明显回落，与高频数据走势一致。土地成交也延续回落趋势，指向房企信心仍然低迷。1-4月地产投资累计同比-6.2%，较前值回落0.4个点，新开工、施工增速回落，竣工增速继续回升。从高频看，5月地产销售、土地成交继续走弱。

>制造业延续回落。1-4月制造业投资累计同比6.4%，较前值回落0.6个点，背后仍是需求不足、企业盈利下降等制约；企业预期高位震荡。结构看，仅医药制造业投资增速提升，食品、化学制品、纺织、有色等行业投资增速回落较多。

>基建小幅回落。1-4月广义、狭义基建投资同比分别为9.8%、8.5%，分别较前值回落1.0、0.3个百分点，延续年初以来的回落趋势。从近期高频数据看，沥青开工率和水泥发运率有所走弱，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

3）供给端：工业生产同比回升，但环比回落。4月工业增加值同比5.6%，较前值提升1.7个点，明显低于市场预期的9.7%，两年平均增速为1.3%（前值4.4%），季调环比-0.47%，都指向工业生产明显走弱，与此前4月PMI降至荣枯线以下的信号一致。统计局指出，“工业经济仍面临市场需求不足、部分地区和行业下行压力较大等困难”。分行业看，汽车、通用设备等行业生产增速提升较多；非金属矿物制品、金属制品、黑色金属行业回落较多，应是与地产景气下行有关；服务业增速继续反弹。

4）就业端：青年失业率创新高，结构性压力加大。4月城镇调查失业率较3月回落0.1个点至5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。但16-24岁青年调查失业率较前值的19.6%上升0.8个点至20.4%，创近年来新高，结构性就业压力加大。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

一、4月经济动能仍弱

整体看，4月经济动能有所走弱，进一步凸显内生动力不强、需求不足、信心不足。表现为4月PMI回落至线下、信贷社融大降、物价持续走低、多数指标环比增速偏弱等。统计局表示“国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。

结构看，除出口外，其余各分项普遍走弱。低基数影响下，4月消费、工业增加值等经济数据同比增速明显提升，但从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，均有所走弱；固定资产投资环比回落，地产销售和投资均走弱，前期韧性较强的基建投资也有所下滑；工业企业盈利延续大幅负增，进口跌幅扩大，仅出口仍偏强。

往后看，经济修复动能放缓，对政策可以多一些期待。一方面，4月经济金融数据和5月高频数据都指向经济整体上行动能趋缓，主因积压需求释放完毕，疫后“疤痕效应”愈发凸显，本质是内生动力不强、需求不足、信心不足。叠加美国经济已处在衰退边缘，出口回落还是大方向，拖累可能逐步显现，后续经济压力仍大。另一方面，预计政策仍会全力稳信心、稳增长、中央加杠杆，倾向于认为，后续对政策可以多一些期待，比如出台支持民企的法律、地产进一步放松、降准降息可期、推进基建重大项目建设等。

二、消费端：同比续升，实际较弱

4月消费同比增速提升，主因低基数，实际较弱。4月社零同比18.4%，较前值提升7.8个点，主因低基数。但低于Wind一致预期的20.2%，两年平均增速为2.6%（前值3.3%），季调环比0.49%，低于疫情前同期平均的0.77%，指向消费仍弱。

结构看，线下出行消费增速提升，必选、地产链消费继续回落。

>商品消费方面，4月商品零售同比15.9%，较前值提升6.8个点，主因基数走低；两年平均增速2.3%，较前值回落1个点。其中汽车、餐饮、化妆品等出行相关消费增速提升最多，药品、建材、食品、家具等回落最多。

>餐饮消费方面，4月餐饮收入同比43.8%，较前值提升17.5个点。两年平均增速5.4%，较前值回升2.7个点。

从近期高频数据看，人员流动恢复正常，汽车消费继续修复。从高频数据看，2023年5月上旬，百城拥堵延时指数基本恢复正常水平，指向疫情对人员流动的制约基本消退。5月第一周，乘联会公布的狭义乘用车销量同比为67%，主因基数走低。

三、投资端：地产跌幅继续扩大，制造业和基建小降

固定资产投资增速回落。根据统计局数据，1-4月固定资产投资同比4.7%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的5.2%，季调环比-0.64%，明显走弱。

结构看，地产投资跌幅继续扩大，基建和制造业投资增速小幅回落。地产投资累计同比-6.2%（前值-5.8%），广义基建投资9.8%（前值10.8%），制造业投资6.4%（前值7.0%）；地产和基建低于预期，制造业基本符合预期。

地产跌幅继续扩大

地产销售明显偏弱，土地成交继续回落。1-4月商品房销售面积同比-0.4%，商品房销售额同比8.8%，分别较前值回升1.4、4.7个百分点，主因基数走低；两年平均增速分别为-11.2%、-12.4%，分别较前值回落3.2、2.1个点，指向4月地产销售明显回落，与高频数据指向一致。土地成交也延续回落趋势，指向房企信心仍然低迷。

地产投资跌幅继续扩大，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。1-4月地产投资累计同比-6.2%，较前值回落0.4个点；4月地产投资当月同比-7.3%，较前值回落1.4个点。1-4月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-21.4%、-5.8%、18.2%，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。

制造业有所回落

制造业投资回落。根据统计局，1-4月制造业投资累计同比6.4%，较前值回落0.6个点；根据我们测算，4月制造业投资当月同比5.3%，较前值回落0.9个点。制造业投资持续回落，背后仍是需求不足、企业盈利下降等制约。

企业预期高位震荡。4月企业投资前瞻指数68.2%，较3月回升3个点；4月PMI生产经营活动预期回落0.8个点至54.7%。

从分行业制造业投资增速变化看，仅医药制造业投资增速提升，食品、化学制品、纺织、有色等行业增速回落较多。

基建小幅回落

基建投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-4月广义、狭义基建投资同比分别为9.8%、8.5%，分别较前值回落1.0、0.3个百分点，整体韧性仍强。根据我们测算，4月广义、狭义基建投资当月同比分别为7.9%、7.9%，分别较前值回落2.0、0.7个点。从近期高频数据看，沥青开工率和水泥发运率有所走弱，指向基建实物工作量仍待进一步落地。

四、供给端：工业生产同比提升，环比回落

工业生产同比回升，但环比回落。4月工业增加值同比5.6%，较前值提升1.7个点，低于市场预期的9.7%，两年平均增速为1.3%（前值4.4%），季调环比-0.47%，都指向工业生产明显走弱，与此前4月PMI降至荣枯线以下的信号一致。统计局指出，“工业经济仍面临市场需求不足、部分地区和行业下行压力较大等困难”。

服务业增速继续反弹。4月服务业生产指数同比回升4.3个点至13.5%，回升幅度较大，主因基数走低，两年平均增速3.2%，低于3月平均增速的4%。

分行业看，汽车、通用设备、食品加工行业生产增速提升较多，非金属矿物制品、金属制品、黑色金属行业回落较多，应是与地产景气下行有关。

从近期高频数据看，5月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数小幅震荡，指向工业生产仍偏弱。

五、就业端：失业率微降，结构性压力加大

失业率微降。4月城镇调查失业率较3月回落0.1个点至5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。31个大城市调查失业率持平于5.5%，整体就业形势稳定。

青年失业率创新高。结构上看，4月16-24岁青年调查失业率较前值的19.6%上升0.8个点至20.4%，创近年来新高，与应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作有关，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年5月17日发布的报告《对政策可多些期待—全面解读4月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com